Anthony Cros (Cros Investing) et Gérald Grant (Fundesys) : " La gestion active peut créer de la valeur, mais uniquement si elle accepte de s’éloigner réellement des indices"

Décideurs. Malgré des valorisations attractives, les actions européennes restent souvent sous-pondérées dans l’épargne financière. En Europe, et particulièrement en France, les épargnants privilégient historiquement les produits à capital garanti. Quels sont selon vous les principaux freins pour les épargnants ?
Anthony Cros. Il existe en France un facteur très clairement culturel. Nous avons une approche extrêmement prudente de l’épargne, très différente de la culture anglo-saxonne. L’épargnant français raisonne avant tout en fonction d’une perte potentielle, là où un investisseur américain va d’abord se demander combien il peut gagner. Cette aversion au risque explique en grande partie la prédominance des supports à capital garanti, même lorsqu’ils offrent un rendement réel faible, voire négatif. Il y a également un biais de représentativité très fort, renforcé par les événements récents. L’année 2022 a marqué durablement les esprits, avec la guerre en Ukraine, tant chez les investisseurs que chez les distributeurs. Pour préserver la relation client, beaucoup ont accepté de privilégier des supports monétaires ou très sécurisés, parfois au détriment de la performance de long terme. Les produits structurés se sont aussi inscrits dans cette logique de réassurance.

« Sur les longues périodes, il faut être lucide : que ce soit aux États-Unis ou en Europe, 90 % des gérants actifs sous-performent l’indice »

Dès lors qu’un client comprend qu’il ne peut pas perdre, il est prêt à investir, quelle que soit la qualité intrinsèque du produit. C’est révélateur d’un rapport très défensif au risque, qui reste aujourd’hui un frein majeur à l’investissement en actions. Lorsqu’un client a le sentiment que le capital est protégé ou que le risque de perte est fortement limité, sa propension à investir augmente sensiblement, parfois davantage que son attention portée aux qualités intrinsèques du produit. Cette réaction traduit un rapport au risque très défensif, encore largement répandu, qui peut constituer un frein structurel à l’investissement en actions et, plus largement, aux actifs de croissance.

Gérald Grant. La dimension culturelle est effectivement centrale, mais elle est étroitement liée à un manque d’éducation financière. En France, l’actionnaire individuel reste marginal. La détention d’actions par les ménages est très inférieure à celle observée aux États-Unis, où l’épargne retraite est massivement investie en actions. Dès le plus jeune âge, nous ne sommes pas formés à la prise de risque entrepreneurial ou à l’investissement en actions. Cela se retrouve naturellement dans les choix d’épargne, avec un attachement très fort au fonds en euros, qui a longtemps fait le bonheur des assureurs.

Dans l’univers des actions européennes, la gestion active peut-elle réellement créer de la valeur par rapport aux solutions indicielles, et à quelles conditions ?
A. C. La gestion active peut créer de la valeur, mais uniquement si elle accepte de s’éloigner réellement des indices. Le problème, c’est que depuis des années, la marge de manœuvre des gérants s’est considérablement réduite. Beaucoup de sociétés de gestion privilégient aujourd’hui la stabilité commerciale à la prise de risque, afin d’éviter la décollecte. Cela conduit à des gestions très contraintes, proches des indices, sans véritable ambition de surperformance. À mon sens, les sociétés de gestion indépendantes n’auront bientôt plus le choix. Elles devront assumer des convictions fortes et laisser davantage de liberté aux équipes de gestion.

G. G. Sur les longues périodes, il faut être lucide : que ce soit aux États-Unis ou en Europe, 90 % des gérants actifs sous-performent l’indice. Cela étant dit, certains créent de la valeur parce qu’ils ont une philosophie claire, des invariants solides et un processus de gestion lisible. Les gérants qui réussissent sont souvent ceux qui restent fidèles à leurs convictions, même lorsque le marché ne leur donne pas raison à court terme. Le rôle des allocataires et des sélectionneurs est alors fondamental : il consiste à identifier ces gestions de conviction et à les intégrer au bon moment dans les allocations. La gestion active reste pertinente, mais elle exige de l’humilité, de la pédagogie et une vision de long terme.

La régularité de la performance est-elle devenue plus importante que la surperformance ponctuelle pour convaincre les épargnants ?
G. G. La régularité est devenue un critère essentiel. Les investisseurs recherchent avant tout de la cohérence, de la lisibilité et une performance conforme à la promesse du fonds. Un gérant qui affiche une philosophie claire et un processus stable inspire davantage confiance qu’un fonds capable de surperformances ponctuelles mais erratiques. Pour autant, il ne faut pas opposer gestion active et gestion passive. Les deux approches répondent à des besoins différents et peuvent parfaitement coexister dans une allocation bien construite. Le sujet central reste la compréhension par l’investisseur de ce qu’il détient et du rôle de chaque brique dans son portefeuille.

« Une année de sous-performance peut suffire à remettre en cause une relation commerciale, même si la stratégie est pertinente sur le long terme »

A. C. La réalité, c’est que l’objectif implicite de beaucoup d’acteurs n’est plus uniquement d’optimiser le couple rendement- risque, mais aussi de maximiser la satisfaction client. Dans ce contexte, la régularité du comportement d’un fonds devient presque plus importante que sa capacité à surperformer ponctuellement. Une année de sous-performance peut suffire à remettre en cause une relation commerciale, même si la stratégie est pertinente sur le long terme. Cela explique en partie pourquoi de nombreuses gestions sont devenues plus prudentes et plus normées.

Le succès des valeurs tech américaines influence-t-il la perception de performance et de dynamisme des actions européennes, même lorsque leurs fondamentaux restent solides ?
A. C. Les investisseurs ne sont pas rationnels, et nous ne le sommes pas davantage. Nous extrapolons très souvent les performances passées. Le succès des actions américaines, et en particulier de la technologie, a profondément influencé la perception de dynamisme des marchés. Depuis 20 ans, les États-Unis ont mieux performé que l’Europe, mais en élargissant l’horizon historique, les écarts sont beaucoup moins évidents. Aujourd’hui, le différentiel de valorisation entre les deux zones est élevé. Peut-il encore s’accentuer ? Oui. Y aura-t-il un retour à la moyenne ? Probablement. Quand ? Personne ne le sait. Exclure totalement les actions européennes d’une allocation n’a aucun sens. Cela va à l’encontre de toute logique de diversification et de sérénité pour l’investisseur. Une allocation trop concentrée sur la tech américaine peut fonctionner un temps, mais elle expose à des risques importants, notamment en matière de valorisation et de change.

G. G. Il existe aussi des éléments factuels. Les entreprises américaines affichent depuis plusieurs années une croissance bénéficiaire nettement supérieure à celle des entreprises européennes, en grande partie grâce au poids de la technologie. Cela explique une partie de l’écart de performance. Pour autant, la performance récente de l’Europe s’est concentrée sur quelques secteurs, notamment la banque et la défense. Cela pose la question de la durabilité du mouvement. La diversification géographique reste indispensable, d’autant plus que le risque de change est loin d’être neutre pour un investisseur européen. En fin de compte, la clé réside dans un équilibre. Une approche coeur-satellite, combinant des expositions indicielles larges et des paris mieux ciblés, nous paraît plus adaptée à la sérénité et aux objectifs de long terme des investisseurs européens.

Propos recueillis par Clara Lelièvre