Quand la mer se retire : que révèlent vraiment les produits structurés ?

Pertes de capital, coupons suspendus, désillusions… Ces mauvaises surprises étaient souvent prévisibles. Avec une structuration rigoureuse, une sélection pertinente des sous-jacents, une approche prudente du risque crédit et une lecture lucide du marché, bien des déconvenues auraient pu être évitées. C’est exactement là que notre valeur ajoutée de conseiller indépendant prend tout son sens.

La fausse sécurité des CLN : le piège du monotitre

Les CLN (Credit Linked Notes) promettent un rendement attractif, souvent présenté comme faiblement risqué (SRI 1 sur 7). En réalité, tout repose sur la santé d’un seul émetteur. Si celui-ci vacille, c’est la perte totale. Prenons l’exemple de Rallye, maison-mère de Casino. Plusieurs investisseurs ont perdu 100 % de leur mise après son placement en sauvegarde judiciaire, alors que le produit était vendu comme « à capital garanti ». Dans une telle situation, que faire ? Notre approche repose sur trois piliers :

• une analyse systématique du CDS (Credit Default Swap) du sous-jacent ;
• la surveillance des notations, de la liquidité et de la structure de dette ;
• le refus de toute exposition monotitre sur des entreprises à risque élevé.

Les produits « worst of » : la fausse diversification

Les produits « worst of » reposent sur plusieurs actions, mais suivent la moins performante. Si une seule valeur chute fortement, le rendement et la protection sautent. Nous pouvons citer les exemples des produits structurés sur Kering (-50 %), Teleperformance (-75 %) et Stellantis (+5 %). Résultat : aucun coupon versé et probable perte de capital à l’échéance. Selon nous, ce type de structuré est trop risqué et peut s’avérer catastrophique quand la mer se retire, c’est-à-dire lors d’une baisse généralisée des marchés actions.

Les produits Athena : performance conditionnelle… souvent absente

Les Athena ne versent des coupons que si le sous-jacent franchit un certain niveau à des dates précises. Si le marché stagne ou baisse : aucun revenu. Et si la barrière de protection est franchie, le capital est en danger. C’est typiquement le cas d’un produit Athena sur Stellantis avec barrière à -40 %. Si le titre reste bas, l’investisseur peut ne rien toucher pendant des années, voire perdre du capital à l’échéance. Dans ce cas précis, nous recommandons de :

• sélectionner des sous-jacents avec potentiel de rebond et faible « drawdown » historique ;
• des barrières de protection d’au moins -50 % ;
• des barrières de rappel dégressives pour favoriser les sorties anticipées.

Cependant, pour viser la performance à long terme, mieux vaut viser directement des actions ou fonds actions : ils battent très souvent les Athena (voir le rapport de la Banque de France ou de l’organisme indépendant SRP).

Les produits à décrément : attention aux effets de structure

Ces produits offrent un coupon intéressant mais amputent chaque année l’indice d’un décrément (par exemple -5 %). Cela n’a de sens que si l’indice distribue naturellement un rendement équivalent en dividendes. Cependant, certains indices (notamment tech des États-Unis) versent peu ou pas de dividendes. Le décrément devient dès lors un handicap permanent. Nous recommandons alors de :

• privilégier des indices à dividendes élevés (Euro Stoxx, SBF 120, banques, utilities…) ;
• l’intégrer dans un panier équilibré, si le choix de la tech est effectué.

Par exemple, un décrément de 4,5 % sur un indice qui distribue 4 % est acceptable. En revanche, mieux vaut selon nous éviter un décrément de 4,5 % sur un indice à 0,5 % de dividende, sauf en cas de forte diversification.

Les Phoenix : la fausse sérénité du coupon fixe

Le Phoenix verse un coupon fixe tant que le sous-jacent ne passe pas sous un certain seuil. Très rassurant… sauf quand les marchés plongent, comme cela a pu être le cas pour certaines valeurs passant sous les -60 %. Résultat : coupons suspendus, et capital potentiellement amputé. Pour y remédier, notre approche consiste à :

• constituer de larges paniers (10 à 20 valeurs minimum) ou des indices ;
• analyser le point d’entrée pour éviter les pics de valorisation ;
• suivre l’actif en cours de vie, avec des arbitrages ou des sorties anticipées si besoin.

D’autres risques sont malgré tout trop souvent sous-estimés, tels que le risque de crédit, de liquidité (certains produits ne se revendent qu’avec une forte décote) ou de complexité (les mécanismes sont parfois trop sophistiqués sans accompagnement). D’après nous, nous ne vendons pas des rendements, mais construisons des solutions d’investissement rigoureusement sélectionnées. Nos produits sont conçus dans le cadre d’appels d’offres (avec des brokers travaillant avec 29 banques émettrices) et intègrent des frais de structuration transparents.

Les structurés Phoenix mémoire sur indices sont, selon nous, les plus pertinents. Ils forment une classe d’actifs à part entière, incontournable pour les investisseurs diversifiés. Nous évitons les produits monotitre, privilégions une forte diversification (secteurs, géographies, types de sous-jacents) et intégrons toujours un scénario pessimiste dans l’analyse.

Conclusion : quand la mer se retire…

Quand la mer se retire, certains produits coulent… et d’autres continuent de rapporter. Un structuré, ce n’est pas qu’un joli packaging ou un taux alléchant, mais une architecture complexe, où chaque paramètre compte. Et comme pour toute construction, il faut des fondations solides, une conception rigoureuse, et un bon conducteur de travaux. 

Philippe Cazadieu, associé-gérant, Paris Private Finance